美联储Bowman：eSLR改革后美债做市商持仓增至逾7000亿美元

早上好。感谢邀请我参加今天的活动。很高兴与各位齐聚一堂，讨论我们在联邦储备理事会的工作以及它与美国国债市场的互动。¹

美国国债市场在美国经济中发挥着基础性作用。它是货币政策传导、联邦政府融资以及更广泛金融体系稳定的核心。由于大型银行在这一市场中扮演着如此关键的角色，银行监管——尤其是资本要求——会对其运行状况产生显著影响。这正是我们必须持续监测监管影响的原因，以确保其达到预期效果。

今天，我将讨论强化补充杠杆率，即“eSLR”，这是一项在美国旨在作为风险资本要求后备保障的资本要求。随着国债市场的发展，eSLR 明显对许多大型银行交易商形成了具有约束力的限制，削弱了它们为该市场提供流动性的能力。这一非预期的监管影响促使美联储在 2020 年春季暂时降低了 eSLR 的影响，当时国债市场在新冠疫情相关金融市场状况收紧之初经历了严重的流动性不足。

在我担任监管副主席任期的头六个月里，美联储理事会在充分考虑这一现实的基础上对 eSLR 进行了重新校准。这次重新校准被普遍认为是必要的，因为 2014 年采纳的 eSLR 并未按最初设计运行。今天，我将分享关于这些改革如何影响国债市场活动的初步评估。

硬性杠杆要求存在的问题
杠杆资本要求在作为基于风险的资本要求的兜底机制时最为有效。由于基于杠杆的资本要求不考虑 underlying 活动的风险，它能够提供重要信号，尤其是在压力时期，并有助于支持市场纪律。

在美国，eSLR 是一项量身定制的资本要求，仅适用于美国全球系统重要性银行（GSIBs）。最初的框架要求每家 GSIB 维持至少百分之三的补充杠杆率，外加百分之二的杠杆缓冲。此外，还要求作为 GSIB 子公司的任何受保存款机构维持至少百分之六的补充杠杆率，才能被视为“资本充足”。

然而，在这一框架下，eSLR 往往成为硬性约束，而非充当兜底机制。当它成为硬性约束或可能接近该约束时，eSLR 会扭曲激励和活动。因此，企业会减少参与风险较低、回报较低的活动——例如为美国国债市场提供中介服务——转而追求风险更高的活动以获取更高回报，却无需面对相应的资本要求增加。此外，交易商也表示，他们仅仅因为担心杠杆率可能触及上限，而不愿扩大国债持仓。这种激励错配导致整个金融体系的资本配置低效，最终损害了这些要求原本旨在保护的市场稳定。

研究证实，eSLR 曾是制约交易商在国债市场中介能力的主要因素之一，因为它不考虑风险，将国债与风险更高的资产类别同等对待。² 具体而言，当银行受到 eSLR 比率约束时，其国债持仓倾向于缩小，随着交易减少、交易商中介利差上升，市场流动性受到损害。³ 此外，在银行资产负债表规模受到冲击之后，SLR 较低的银行在国债市场中的参与度下降幅度更大。⁴

监管改革
为解决这一问题，2025 年 11 月，美联储理事会会同联邦存款保险公司和货币监理署，完成了对 eSLR 标准早已过时且必要的修订。理事会将 GSIB 的 eSLR 缓冲标准重新校准为理事会 GSIB 附加资本框架下计算的 GSIB 方法一附加资本的 50%，取代此前 2% 的杠杆缓冲标准。对于 GSIB 的存款机构子公司，eSLR 缓冲标准等于 GSIB 方法一附加资本的 50%，上限为 1%。设置该上限是因为母公司 GSIB 的方法一附加资本可能部分由其存款机构子公司以外的业务所驱动。这一新方法针对每家 GSIB 的系统重要性规模量身定制 eSLR，其校准结果与补充杠杆率要求作为风险资本要求后备的目标相一致。此外，它还促进了国际一致性，与巴塞尔银行监管委员会发布的杠杆率框架保持一致。最终规则于 2026 年 4 月 1 日生效，并可选择自 2026 年 1 月 1 日起提前采用。美国八家 GSIB 中有七家在第一季度提前采用了该规则。

初步成效
此次重新校准的影响令人鼓舞。今年以来的证据表明，杠杆率改革通过放松监管对资产负债表的约束，改善了国债市场运行，并增强了其抵御压力的韧性。

据一些估算，在修改后规则适用的第一个季度，即 2026 年第一季度，六家交易商的母银行控股公司（BHC）合计新增了近 5 万亿美元的 eSLR 余量。⁵

近期的监管数据也清晰显示出这一监管处理带来的益处。在 eSLR 修订之后，交易商增加了其国债市场头寸，因为所有大型银行都从大幅增加的余量中受益。监管数据显示，交易商的国债总头寸已从修改期开始时的约 6000 亿美元增加到 4 月底的逾 7000 亿美元。⁶ 这一增长集中在那些在过去 24 个月中一直维持最低 eSLR 缓冲、因而此前受 eSLR 约束更大的公司。这一模式表明，头寸的急剧上升是交易商利用 eSLR 修改所创造的额外余量所致。

这使得交易商子公司的资产负债表容量更大。修订后的 eSLR 标准为企业提供了额外的缓冲空间，使其能够利用现有资本基础增持整体国债持仓，并支持其他风险较低但占用资产负债表较多的做市活动，例如国债市场中介业务。对于在规则修改前受到限制的银行，这一调整还带来了资产负债表容量的结构性提升。这些公司将新增容量部署到了交易商子公司。虽然所有美国 GSIB 似乎都从 eSLR 缓解措施中受益，但其中只有少数公司将新增的资产负债表容量用于美国国债业务。

美联储理事会工作人员撰写的一份即将发布的研究简报证实了这一分析，该简报考察了新的 eSLU 规则如何影响交易商的国债市场活动。⁷简报发现，规则实施后交易商的国债头寸显著增加。这一增长由 eSLP 缓冲最低、且此前受旧规则约束更强的银行所驱动。

市场沟通
我们的市场走访进一步印证了上述发现。市场人士指出，美国 GSIB 的 eSLR 要求降低，是银行控股公司（BHC）资本约束减轻的首要原因。一家交易商报告称，GSIB 的杠杆容量从 2025 年第四季度的 1.8 万亿美元，在新规则生效后飙升至 6.4 万亿美元。各家银行一直在积极运用这一增长的容量，GSIB 的杠杆敞口总计增加了约 9000 亿美元。一些机构直接将其国债持仓和回购市场活动的增加归因于 eSLR 的重新校准，这反映在 2026 年 3 月的高级金融官员调查中。⁸与此同时，在针对个别企业的定向走访中，市场参与者强调，通过扩大 GSIB 的资产负债表容量，更低的 eSLR 要求改善了国债和货币市场的流动性与运行状况。

交易商通过囤积和分销国债以及在各市场间进行套利，在市场中发挥着核心作用。由于 eSLR 的修订，这些重要的做市商拥有更大容量来有效地中介一个不断增长的市场：既可以在国债大规模发行的日期帮助平抑价格变动，也可以在市场波动较大的时期持续提供做市服务。

我们还看到了其他市场改善。近来，交易商增加了国债持仓，并通过卖空国债期货对这些头寸进行对冲。交易商持仓的这一增加，可能吸收了此前主要由对冲基金作为现券—期货基差交易一部分所持有的部分头寸。这些情况可能削弱在国债市场中持有高杠杆交易头寸的投资者的影响力，这类头寸在融资、现券或衍生品市场遭遇不利冲击时尤为脆弱。这一变化通过限制在波动环境中现券出现抛售的可能性，从而降低市场紊乱的概率，支撑了国债市场韧性。银行交易商容量的扩大，使一些市场参与者能够在不引发显著市场扰动的情况下降低自身敞口。

通过更窄的买卖价差、拍卖周期内日内波动的降低、更为平稳的融资条件，以及供给增加时期更强的价格稳定性，我们已经可以看到这些市场上流动性和运行状况的改善。所有这些都表明，交易商中介正在成功地吸收那些此前可能导致更明显市场错位的资金流。

或许最重要的是，这些改革在最需要的时候——即市场承压时期——发挥出最大价值。正如许多市场参与者所指出的，在正常时期他们可能不会面临近期的 eSLR 约束，但重新校准的真正好处在于消除了在风险规避情绪上升或交易激增事件期间受到约束的可能性——而这正是市场流动性最为关键的时刻。⁹

更广泛的启示：监管现代化的重要性
eSLR 的重新校准成功印证了金融监管的一项关键原则。当观察和数据显示出摩擦，或表明某项规则已不再按预期发挥作用时，我们必须不断重新审视并更新我们的法规。这不仅仅是好的政策——更是一项法律要求。法律要求我们定期审查法规，以确保其实现预期目的，无论这涉及市场运行还是金融机构的安全稳健运营。

法规应当随着情况的变化以及我们对规则实际运作方式的经验积累而调整。当有证据表明某项法规正在造成不利的意外后果时，我们有责任采取行动。eSLR 的经验表明，基于扎实分析和市场反馈的深思熟虑的重新校准，能够切实提升市场韧性以及我们监管框架的效率。这种持续进行监管审查的承诺将继续指导我们的工作方式，确保我们的规则保持有效、适度，并与其根本目标保持一致。

1. 此处表达的观点是我个人的观点，不一定是我在美联储理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文

2. 参见《监管资本：对美国全球系统重要性银行控股公司及其附属存款机构的增强型补充杠杆率标准的修改；美国全球系统重要性银行控股公司的总损失吸收能力和长期债务要求》第四.A节，2025年12月1日。返回正文

3. 参见 Falk Bräuning 和 Hillary Stein，《一级交易商约束对国债市场中介的影响》，Review of Financial Studies，即将发表，https://doi.org/10.1093/rfs/hhag043。同样，如 Darrell Duffie、Michael J. Fleming、Frank M. Keane、Claire Nelson、Or Shachar 和 Peter Van Tassel 在《交易商能力与美国国债市场运行》（工作人员报告第1070号，纽约联邦储备银行，2023年8月；2023年10月修订）中所示，当一级交易商面临能力约束时，美国国债市场流动性的衡量指标似乎受到了不利影响。返回正文

4. 参见 Giovanni Favara、Sebastian Infante 和 Marcelo Rezende，"Leverage Regulations and Treasury Market Participation: Evidence from Credit Line Drawdowns"，未发表论文（2022年8月4日；2025年10月21日修订），https://ssrn.com/abstract=4175429。 返回正文

5. 参见 Atman Mohanty、Lubomir Petrasek、Zack Saravay 和 Martin Waibel，"Dealers' Treasury Market Activity and eSLR Rule Modification"，FEDS Notes（美国联邦储备理事会，即将出版）。 返回正文

6. 数据来自美国联邦储备理事会表格 FR 2052a，复杂机构流动性监测报告。 返回正文

7. 参见 Mohanty 等，"Dealers' Treasury Market Activities"。 返回正文

8. 2026年3月高级金融官调查结果可在理事会网站上获取：https://www.federalreserve.gov/data/sfos/March-2026-Senior-Financial-Officer-Survey-Results.htm。 返回正文

9. 这一观点与 Favara 等人在"Leverage Regulations"中的研究结果一致。 返回正文