美联储Waller演讲：8月通胀若走高将考虑加息，否则支持维持利率不变

感谢你，Howard。在我们开始讨论之前，让我先谈一下我今天对经济前景及其对货币政策影响的看法。¹简而言之，尽管通胀仍明显高于联邦公开市场委员会（FOMC）2%的目标，但近期数据显示，我们终于看到了一些通货膨胀放缓的迹象。如果在接下来两周公布的数据中这一趋势得以延续，我倾向于支持将联邦基金利率目标维持在当前水平。但军事冲突、贸易政策和人工智能（AI）将如何影响物价和经济活动，仍存在相当大的不确定性。如果8月的数据显示这种改善只是昙花一现，那么在FOMC于9月15日和16日开会时上调政策利率可能是合适的。在描述我对经济和货币政策的展望之后，我将就如何向公众传达这些观点谈一些想法。

先从实体经济谈起。尽管存在我提到的诸多不确定性——其中多数对经济活动构成拖累——实际国内生产总值（GDP）仍保持稳健增长。今年上半年实际GDP按年率计算增长了1.8%。在年初开局缓慢之后，第二季度消费支出增长稳健，而企业投资在整个期间都很强劲。总体而言，实际国内私人最终购买——最能反映消费需求潜在强度的支出指标——在2026年上半年强劲增长了3%。

我们只有有限的第三季度数据，包括表现疲弱的7月零售销售。但这一下降反映出亚马逊Prime Day促销活动改在6月举行，拖累了经季节性调整的7月销售。除"非商店"销售外，零售支出有所增长。鉴于今年股价上涨带来的财富增加，我认为这将继续支撑消费增长。

在企业方面，数据中心的规划表明，随着AI及相关技术升级的持续推进，企业投资将继续快速增长。高科技投资持续以快速步伐增长，而软件投资——一些人曾担心其会被AI的编码能力所压制——已按接近其长期历史平均速度增长。

有人会认为，对一个往往资本密集而非劳动密集的狭隘领域的这种投资，是在误导性地支撑GDP，从某种意义上说应当被剔除。我不同意这一看法。²如今AI投资是GDP的正当组成部分，我预计在建设高峰过去、AI像互联网那样深度融入我们的生活之后，这项技术仍将是经济的重要组成部分。

更广泛地看，企业支出持续增长的一个信号是，7月非制造业企业采购经理人信心再度上升——升至我也会形容为"稳健"的水平。这些代表经济中多数企业的新订单在7月继续增长，供应问题指数也持续改善。今天我们将公布8月非制造业调查数据，届时可以看到这一趋势是否延续。

综合经济的各个组成部分，我预计今年实际GDP增长将略高于2%，考虑到我提到的不确定性，这是一个不错的结果。

再看劳动力市场，其状况同样令人满意。尽管2025年下半年曾出现劳动力需求相对于供给有所缓解的迹象，但这些迹象已经消失。就业增长虽有些波动，但今年截至7月平均每月增加6万个岗位。这一数字接近、甚至可能略高于维持与劳动力队伍缓慢增长（主要因净移民大幅减少）相匹配所需的水平。近几个月，非农就业增长已扩展到经济的大多数行业，失业率也小幅下降至7月的4.1%，这是一个历史低位，略低于FOMC与会者长期或均衡失业率的中位数。裁员和失业保险初请人数同样处于低位。我预计明天公布8月就业报告时也会看到类似的情况。

鉴于经济活动和劳动力市场表现良好，它们并不是我判断货币政策适当设定时的重要因素。但它们是当前我所关注的前景部分——通胀——的重要背景，也关系到我对当前政策立场在多大程度上正奏效、能否将通胀拉回2%的判断。稍后我会详细谈谈这一点。

通胀显著高于FOMC的2%目标，且已连续五年半超出该目标。7月，基于个人消费支出（PCE）的价格上涨0.2%，剔除食品和能源的核心价格上涨0.2%。我很高兴看到核心通胀的这个月度数字，因为它延续了今年早些时候我们看到的月度读数走低的趋势，但最近一份PCE报告中引起我注意的是，非市场价格服务约占核心价格上涨的一半。你们可能知道，我不喜欢在估算PCE通胀时剔除特定类别，但非市场价格服务一直是我关注的问题，因为它们是推算出来的，而非实际价格变动。³ 因此，忽略这一个因素，我的看法是，潜在通胀的表现要好于核心数据所显示的水平。

过去12个月PCE价格上涨3.7%，核心PCE通胀率为3.3%。虽然承认这些12个月的涨幅很重要，因为它们对企业和消费者产生了现实影响，但它们并不是衡量当前通胀水平的最佳指南。我这样说是因为，尽管推高价格的地缘政治因素存在不确定性，但我并不认为当前的高能源价格和关税是持续通胀压力的重要来源。证据表明，关税的价格效应已基本传导完毕，而我此前担心的能源价格上涨会渗透到许多商品和服务价格的情况并未发生，至少到目前为止如此。

在这些价格冲击之后，要把握通胀的当前趋势，聚焦于更近期的价格上涨会很有帮助，例如过去三个月衡量的通胀在这一年中的演变情况。为应对能源价格的持续波动，我将关注剔除食品和能源价格的核心通胀，这是展望未来通胀的良好指引。

截至 7 月的三个月中，核心通胀率为 3.05%，这一水平仍与 FOMC 2% 的目标不相符。尽管如此，趋势仍值得注意。三个月通胀率已从 2 月的 4.76% 稳步下降。这是相当大的改善，而这一下行轨迹的速度令人鼓舞。

我预计会略微拉低已公布通胀率的一个因素，是商务部对支付给股市交易员及相关专业人员的费用估算方式即将做出的调整。我预计这项针对“非市场”价格估算的改动很快就会实施，它可能使 12 个月 PCE 通胀率下降几个十分之一个百分点。考虑到我对非市场服务价格的顾虑，这是一个受欢迎的测量修正。

我确实看到通胀存在一些上行风险。能源价格再度上涨，仍显著高于 2026 年初的水平，而且经济既面临与 AI 建设相关的科技产品价格压力，也面临关税进一步上调的可能性。但是，与疫情后的高通胀时期不同，一旦把生产率增长考虑在内，工资增长总体上与通胀继续回落至 2% 的预期相一致。

我同样关注这样一个事实：在通胀长期高于 FOMC 目标之后，公众对未来通胀的看法可能会上升。幸运的是，美联储在兑现承诺方面有着非常好的记录，我们也没有看到长期通胀预期出现明显上升，但必须承认这是一种风险——如果长期预期上升、通胀改善出现逆转，FOMC 应当做好采取行动的准备。

这就引出了我对货币政策的展望，我在本次讲话开头已经预告过。截至今日，劳动力市场稳定，就业接近其最大可持续水平，通胀在迈向 2% 的过程中缓慢但持续地取得进展。在下次 FOMC 会议之前，我们还将获得一份就业报告和一次通胀读数。我不预计就业数据会与我们一直以来所见的情况有太大偏差。因此，我对适当政策立场的决定将很大程度上取决于我们从 8 月通胀数据中了解到的情况。如果朝着 2% 目标继续取得进展，那么我愿意支持维持政策利率在当前水平。

但如果通胀表现过热，我会考虑加息。我认为当前政策对总需求仅有轻微抑制，通胀只要稍微加速，就可能促使我转而支持更紧的政策。如果有证据表明 8 月迈向 2% 通胀的进展发生逆转，那么小幅调整我们的立场将有助于确保这一进程重新恢复。

最后，我想谈谈央行沟通，我认为这是货币政策过程中不可或缺的一部分。我区分了对货币政策而言重要的三类沟通，以及我如何努力向公众传达我的观点。

首先，我会努力说明自己为何采取当前的政策立场。如果我投票支持维持利率不变，我会解释当前经济状况如何影响了我的政策决定。我当时支持 FOMC 在 7 月下旬维持利率不变的决定，因为当时的数据让我认为实体经济表现稳健，而且我们终于看到了通胀可能开始回落的迹象。因此，我愿意保持耐心，看看通胀回落是否会持续。

我沟通的第二种方式是解释未来的经济数据将如何影响我未来的货币政策决定——简而言之，我试图描述我的“反应函数”。在思考未来数据时，我会说明：如果数据以某种方式呈现，那么我将主张以某种方式制定政策。这里的关键在于，这并不是对某种政策行动的承诺——而是一份有条件的政策声明。不同的经济结果会让我主张不同的政策行动。在我今天的讲话中，我已经概述了在什么情况下我会支持继续暂停加息，以及在什么情况下我会支持收紧政策。通过沟通我的反应函数，消费者、企业和投资者可以更好地理解在各种可能结果下我将如何就政策投票，并将其纳入对未来规划的考量。

那么，这个反应函数完美吗？并不完美。但多年作为专业经济学家和政策制定者的经历，让我对政策应如何应对冲击有了相当深入的认识。从这个意义上说，我把自己看作棒球比赛中的本垒裁判。投手试图让击球手三振出局，而击球手则试图击中球或保送上垒。双方都想把比赛进行下去，但在了解裁判的好球带之前，他们无法做到这一点。好球带就是裁判的反应函数。如果球到这里，就是好球；如果到那里，就是坏球。球员们并不指望裁判拥有完美的好球带——他们只需要大致了解其范围，并得到它不会在每一球之间大幅变化的保证。要打好比赛，无需完美。因此，就我的反应函数而言，我不会让完美成为优秀之敌。

第三种也是最后一种沟通方式是前瞻性指引，它规定了政策利率的运行路径，而这一路径基本上独立于新公布的数据。当政策利率处于有效下限、且需要额外的沟通来引导市场预期时，这种沟通方式最为必要。⁴ 例如，到2021年9月，我已清楚地认识到，我们需要提高政策利率以应对不断加剧的通胀。但由于这只有在资产购买结束之后才会发生，我支持发出强有力的前瞻性指引，明确发出那些购买即将结束的信号，为2022年的加息铺平道路。通过向市场传达加息即将到来、且很快就会到来的信息，市场利率开始攀升。到2022年3月，两年期美国国债收益率已经上升了200个基点，而我们尚未把政策利率从有效下限上调。在这个例子中，前瞻性指引在我们真正提高政策利率之前很久就帮助收紧了经济状况。但重要的是要记住，那些行动是在政策利率接近于零时采取的。我同意Warsh主席的看法，即前瞻性指引目前并不适用，在许多其他情况下也不适用。但当确实需要时，我相信应当使用它。

谈到这里，我想我已经说得够多了。那么，Howard，我们来进入你的提问环节吧，我相信这些问题一定会很有见地，而且很可能比我的回答更有见地。

1. 此处表达的观点是我本人的观点，不一定代表我在联邦储备理事会或联邦公开市场委员会的同事们的观点。返回正文

2. 我认为这是一项技术变革，它将可靠地提高生产率和生活水平，同时改善我们的生活质量。关于人工智能可能如何沿着这一思路影响我们的生活，以及它与以往的技术变革有何不同，参见Christopher J. Waller (2025)，“以人工智能的速度创新”，发表于DC Fintech Week的演讲，弗吉尼亚州阿灵顿，10月15日。返回正文

3. 关于推算价格如何在2024年支撑着通胀，以及为什么由于这些价格是估算而非直接观测得出的，我认为它们作为全经济中所有商品和服务供需平衡的指南不那么可靠，参见Christopher J. Waller (2025)，“中央银行家面临的挑战”，发表于行长讲座，经济合作与发展组织，法国巴黎，1月8日。返回正文

4. 参见我2026年7月6日的讲话，我在其中讨论了前瞻性指引如何能够成为一种有价值的工具，有时显著加强了政策制定，并将继续发挥作用，但它更像一门艺术而非科学，也曾有过它妨碍而非帮助政策制定的时候。Christopher J. Waller (2026)，“关于货币政策传导的两点思考”，发表于“变化世界中的货币政策传导挑战”会议，该会议由意大利银行为欧洲中央银行体系研究网络在意大利罗马举办，2026年7月6日。返回正文